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□国泰君安固定收益总部林朝晖
中国宁波网讯日前全国人大常委会批准发行15500亿元特别国债购买外汇，并批准2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。财政部已明确本次发行的特别国债为可流通记账式国债，期限结构确定为10年期以上，利率根据市场利率水平确定。自此广受瞩目的特别国债发行将拉开序幕。
发行方式：
应为对央行定向发行
自2000年以来，各年内对市场公开招标发行的10年期以上记账式国债最多未超过700亿元，因此若1.55万亿元长期国债直接向市场发行，将构成史无前例的扩容压力。目前有关发债的具体方式尚未明确宣布，但财政部就特别国债发行事宜的答记者问中特别指出：“这次特别国债发行本身对宏观经济政策来说应该是中性措施，发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具。”以及“随着银行存贷差增加，保险与社保基金资金运用渠道的拓宽，对国债的投资需求正在快速增长。财政部发行特别国债规模较大，人民银行卖出特别国债时，金融机构等国债投资方可以购买，能较好地满足各方投资需要。”
从以上措辞中可以推断，本次1.55万亿特别国债将首先由财政部对央行进行定向发行，而后由央行择机向银行、保险公司、社保基金等市场机构进行转让销售。在央行认购特别国债并完成出售外汇储备后，实际交易结果将不会引起基础货币及M2的变化，同时全部交易过程也不涉及债券市场本身的供求变化，而仅涉及央行资产项下的官方储备资产转换为特别国债资产，以及财政部资产项下增加外汇资金以及负债项下增加非赤字性质的特别国债。而在未来央行视有利情形向市场机构售出国债时，才会形成回笼基础货币乃至直接吸收M2。
因此，本次特别国债发行对银行系统以及全社会的流动性都是中性的，此外从人大常委会同时批准增加今年末国债余额1.55万亿元来看，本次特别国债对央行定向发行有可能在年内一次性完成。
发行利率：
可能适度低于市场利率
本次特别国债的发行利率将根据市场利率水平确定，在定向发行模式下应由财政部及央行协商确定。由于特别国债的利率既构成央行持债的收益来源，也构成财政部取得外汇资金的融资成本，因此其实际利率确定在参照同期限国债市场利率水平的同时，还应综合考虑央行原始取得外汇资产的对冲成本，以及财政部购入外汇资金后的可能投资收益。
目前10年期国债的市场利率水平在4.4%以上，央行票据余额的累计发行成本约为2.95%，同时中期内财政部所取得外汇资金因人民币升值因素每年发生汇兑损失约3%至5%，则特别国债利率须首先覆盖央行的实际对冲成本，同时在人民币升值背景下尽量减小财政部的资金成本压力，初步预计特别国债的协商利率可能适度低于同期国债的市场利率水平，预期长期特别国债的平均发行利率可能位于4%左右。
对货币政策影响：
增加公开市场正回购操作空间
对于货币政策而言，认购特别国债后央行所持国债余额将由目前2800余亿元大幅增加至1.8万亿元以上规模。国债头寸大量增加将有利于央行进行更为灵活有效的正回购操作，2005年下半年央行曾连续开展28天及182天的长期回购操作，2006年直至2007年初央行各周7天期回购操作数量也曾经常放大至近千亿元规模，但受限于持债余额总体有限，长期回购连续操作空间及短期回购单笔操作数量均受到相应约束。通过增持特别国债后，预计正回购操作在央行货币调控中将发挥更积极作用，其中长期正回购操作频率有望增加，有利于作为央票以外的常规对冲工具，短期回购操作数量也有望加大，有利于熨平新股申购期间市场流动性需求的大幅起落。
此外，在将来合适市场时机央行还可通过国债卖断操作进行基础货币回笼，尤其是10年期以上国债的投资主体主要为非银行类的保险公司、社保基金等，央行对该类机构出售国债将起到基础货币及M2的同步回收作用，有利于从社会资金源头上进行流动性紧缩。
对债券市场影响：
长债扩容压力趋于消解
对于债券市场而言，从短期来看，由于特别国债将采取对央行定向发行的方式，此前市场担忧的长期债券集中扩容压力将趋于消解，保险公司等机构前期被抑制的投资配置需求有望得到阶段性释放，未来包括企业债、金融债在内的长期债券发行将更易取得投资认同。
从长期来看，1.55万亿元特别国债将来通过央行逐步减持交易而陆续流入债券二级市场，有利于增加债市的深度与厚度并激活长期国债的流动性，正如央行票据大量发行直接带动货币市场取得突破性发展一样，长期特别国债的发行与操作有望推动债券市场取得更快发展。
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