简介：2007年中国最“牛”的投资神话能否持续？ 雅戈尔是2007年中国股市上的神话。它靠7亿的股本金做到了200多亿的金融资产，令无数中国企业羡慕。但是这个神话能否持续？雅戈尔是否具备专业、过人甚至独到的 ...

　　2007年中国最“牛”的投资神话能否持续？

　　雅戈尔是2007年中国股市上的神话。它靠7亿的股本金做到了200多亿的金融资产，令无数中国企业羡慕。但是这个神话能否持续？雅戈尔是否具备专业、过人甚至独到的投资眼光与能力？将波动较大的金融业务从雅戈尔体内分拆，是形势所需，也是雅戈尔接下来的关键一步。

　　200多亿金融资产是雅戈尔身上一双隐形的翅膀，可是它有些沉重。

　　它长得太快，甚至一开始都不在规划之中。但是李如成运气好，赶上了资产证券化浪潮这拨大牛市，这边衬衫还只能一件件地卖，那边股权投资的资产价值已是十倍、几十倍地翻。

　　据说，现在宁波很多小企业上市前都愿意主动地受让或者赠予雅戈尔以股份。“实际是希望自己身上能有点雅戈尔的烙印，李如成是宁波服装行业的老大，也是房地产的老大，现在又成了资本运作的老大，它的标志已经成了信誉的担保。”

　　当然不止是宁波。“实业经营+金融投资”是多少中国民间企业家在精心搭建的模式，现在雅戈尔表现得如此抢眼，大家都在看。

　　看它能否复制自己既有的投资“神话”。雅戈尔前期股权投资的成功，有相当大的偶然性。从国企改造到为商业银行注资，类似的投资机会、那么低的投资成本今后越来越难有，2006年-2007年这样的股市行情只怕也会调整。那么，雅戈尔是否具备专业、过人甚至独到的投资眼光与能力，证明当潮水退却的时候，它并不是像很多其它企业一样其实只是在“裸泳”？

　　看它怎么改造自己的架构。不同的实业企业延伸出股权投资业务时，有不同的延伸法。有的把投资部分放在实业企业下面，有的是投资与实业并行属于同一个集团、同一个上市公司（就像雅戈尔现在），有的则通过一个控股公司来掌控金融（股权）投资板块与实业公司（就像联想控股与万向控股）。雅戈尔现在这种情况，不利于资本市场对它进行准确定位与估值，对投资者权益、对公司融资开展业务都有制约。将波动较大的金融业务从雅戈尔体内分拆，是情势所需，也是雅戈尔的关键下一步。

　　最后，看它怎么对待它赖以发家的实业。实业企业升级做金融、做投资，是不是一定就意味着对实业的放弃、一定意味着实业精神与雄心的消退、都参与到金融泡沫的制造中去了？不一定。联想控股一手做了联想投资，联想集团还依旧“出海”；万向金融做得不错，也还是汽车零部件的老大。对此，我们似乎不用对李如成们太担忧。

　　对于雅戈尔请来的那些远道而来的客人，宁波的冬天实在太糟了。一连数日，寒风裹着小雨。不过，1月22日，喜来登大酒店内那场隆重的庆典让他们暂时忘记了天气的困扰，奢华的水晶吊灯俯视着这群顶着显赫头衔的人们。庆典开始，一个肤色黝黑、健硕的男人走到聚光灯下。如果换下西装，他更像是从产业工人群雕中走出的人物。

　　李如成，雅戈尔集团董事长，肤色黝黑，走路不快，但双手摆幅小，带着股不回头的劲。

　　“雅戈尔收购Smart和Xin Ma之后，”李如成稍稍停顿了一下，“会成为世界最强的服装企业之一。”

　　这是一笔收购金额达1.2亿美元的交易，是中国服饰界迄今为止最大的一起海外并购案。Smart是美国Kellwood在远东地区的全资子公司，Xin Ma则是与Smart相关的美国资产，其中收购Smart雅戈尔出资7000万美元，另外5000万美元则用于收购Xin Ma.

　　2007年，雅戈尔在资本市场的耀眼表现令人惊叹，一度成为国内A股公司持股市值排名第二的企业。但是，雅戈尔却有意让2008年以展示其对服装主业的雄心开始。这一雄心最近在若干场合被反复强调，涉及股权投资和房地产业务则言之寥寥。

　　李如成刻意回避着媒体对雅戈尔投资战略的追问。在收购发布会结束的采访中，他甚至对《中国企业家》表示，“资本市场和房地产市场爆破性的发展，会把企业家引到误区当中去。这是我担心的事。我们曾经的机会与运气不能作为企业的谋生之道来考虑。”

　　有人评价，如果把雅戈尔比作一架飞机，那么它的机身是服装主业，股权投资和房地产则好比其两个机翼。“股市的大牛市和房地产的大牛市它都抓住了，两翼成长太快，甚至遮挡了机身。”宁波民营企业商会秘书长黄江伟说，“2008年，房地产可能受政策面影响，资本市场的不确定因素也在累积，此时释放强化服装主业的信号能够给人以信心。”

　　事实上，种种迹象表明，雅戈尔并没有放缓对股权投资的探索。李如成亦承认，仅在2007年，雅戈尔便在股权投资方向新增投资50多亿元，现在雅戈尔旗下已有200多亿元的金融资产。2007年初，在李主持下，雅戈尔成立了两家子公司：宁波雅戈尔创业投资有限公司和上海雅戈尔投资有限公司，前者的角色是VC，后者则更像PE.“这已经是作为一个产业来做，”李说，“我们是想逐步地、慎重地迎接一个产业。”

　　一方面“担心”，一方面“逐步地、慎重地”，这也许正是当金融这扇窗口不期然地在雅戈尔面前打开、企业在实业与投资两股洪流夹击之下时，它的掌舵者李如成真实而微妙的心态。

　　他不是不知道外界的质疑：牛市的“傻钱”赚完了，雅戈尔的投资成功还能复制和延续吗？实业、投资与地产是放在同一个盘子，还是准备另起炉灶？

　　有一点是确定的，民营企业家李如成决意要要用资本做成传承实业的“钥匙”。他曾多次宣称将在60岁、也就是2011年退休。“我要留给他们（接班人）没有麻烦的资产，留几百亿的财富给他们，不会给他们造成负担。你只要把‘钥匙’拿走，就可以管理房子。将实业资产资本化、证券化，保持流动性，就可以把企业交出去。”

　　但是李如成怎么打造这把“钥匙”？

　　无心插柳

　　从雅戈尔那座两翼伸展的大楼的八层办公室眺望，李如成的目光或偶尔会投射到10年前，那是造就雅戈尔今日投资神话的起点。

　　“股权投资雅戈尔是无心插柳柳成荫，现在我到外面去，人家对我评价，‘你是中国的巴菲特，每个项目都很成功’。这句话错了，很多投资项目初衷都不是想挣多少钱，是政府给我照顾。”2007年6月，李如成对《中国企业家》说。

　　“照顾”是李带有中国式智慧的表述，更真实的情况可能是地方政府需要雅戈尔“照顾”一些企业。例如广博集团和宜科科技，原来都是濒临破产的国有企业。政府希望雅戈尔能把它们救活，李如成本不愿接受，但又推托不掉。比如宜科是雅戈尔在上市前政府要硬搭进来的，“雅戈尔要上市没办法”，无奈之下才成了大股东。

　　1997年4月，宁波商业银行组建，市领导希望为银行找几个有实力的股东，也让雅戈尔参与。尽管担心银行不容易做，李如成也没好拒绝。

　　投资中信证券更是有点误打误撞的色彩，雅戈尔1998年上市后想在新兴行业里寻找项目，李如成对证券行业颇感兴趣，但觉得“肯定不能自己去搞一个证券公司，还是参股比较好。”在他眼中，中信证券属于比较规范的国有企业，股东背景也不错，都是一些国有大中型企业，“正好跟我们有一个互补”。中信证券之后的上市，以及券商会成为牛市中攻势最强的板块，就都在李意料之外了。

　　“熊市时雅戈尔一度想把中信证券的股份抛掉，结果差几分钱没出手。”国信证券纺织行业分析师方军平告诉《中国企业家》杂志，“当时南方证券那么大的证券公司都倒了，大家都不看好券商，雅戈尔现金流比较好，他面临一个选择，不卖也可以，但希望卖，又不是那样急迫，没卖成可以说是歪打正着。”

　　上述几起半推半就的投资在10年后修成正果，收获之丰甚至把李如成自己也吓一跳。2007年1月，广博股份（002103）登陆深圳中小企业板，2008年1月25日的收盘价为15.22元，而雅戈尔的持股成本为1.52元。宜科科技（002036）2004年就已上市，2007年4月雅戈尔又增持宜科科技到持股29.84％，成为其控股股东。2008年1月25日宜科科技的收盘价为17.25元，雅戈尔第一次入股投入的1623.98万元已放大了约9.5倍。

　　2007年7月19日，宁波银行挂牌上市，成为国内第一批上市的商业银行，不到10日，股价涨幅就超过200％.2008年1月25日股价为18.15元，雅戈尔当年投资成本不过每股1.01元。

　　让雅戈尔钱包迅速膨胀的是中信证券一役。雅戈尔的持股成本为1.7元，总投资成本不过3.2亿元，2007年2月，雅戈尔减持了3012.14万股，套现7.5亿元（税后）。减持后仍是中信第四大股东，2008年1月25日中信证券收盘价为76.02元，雅戈尔账面收益放大了44.72倍。

　　2007年初，一家财务咨询机构负责人在宁波见到李如成，当时投资中信效果已显现。令他惊异的是，稳重如李如成居然也会喜形于色，“我做了30多年服装，利润都是一点一点积累起来的。”李告诉他，“但投资就是不一样，一下子就能赚制造业30年的钱！”

　　一个实业家的困扰

　　制造很苦。

　　2007年6月，在李如成第一次面对《中国企业家》时，他就表现出对制造之路再往下怎么走的一种困惑：

　　“企业当然要健康发展，做一个百年老店，但实业环境好像有点儿问题，感觉不对劲。雅戈尔没有放弃主业，这么多年来，我们一直坚持把主业放在重要的位置。但是一个企业的发展要过程，比如说像美国，它有上百年的工业化，有上百年的商业社会规则，培养出企业家、经理人这方面的人才，企业可以做大，只要有一个领袖式的人物出来，马上把资源整合。但是，中国就不具备这个条件，有两个局限。

　　第一，中国的母语是中文，中国企业家很少研究国外的法律，研究国外的经营情况。其实，我们对世界市场很陌生。像我们这样的人，到外面去跟人家吃饭，还要带一个翻译，很少跟人家能够真正的交流沟通，所以，在和外界沟通这件事上，中国企业家和印度企业家不一样，印度可以多出一些优秀的企业。就算中国企业现在在海外有很多收购采购行为，都是国有企业在做，不是企业行为，是国家在管理企业。

　　另外，内部也存在这么一个状况，我们曾经做过调查，有30％多接受调查的人都想去当企业家。现在90%的大学生都想去从政，千军万马想去做公务员，没有一个人想去当工人，更没有人想去当农民。中国的基础已发生变化，都想去当官，都想去当企业家，这个社会已经出错了。企业内部也是这样的。从上到下很难整合，企业家都能像张瑞敏一样，像柳传志一样，像任正非一样，让员工都一心一意地跟着去走？不可能。中国稍微有点儿条件的人都可以自立门户。即使像柳传志，为什么要让联想分家？就是摆不平，这是中国特殊的文化。日本人就不一样，日本人认可了你就死脑筋跟着你走。香港的情况，很多老板用西方那套在做，他的总经理都是国外的人，文化已经不一样了。与他们相比，我们难度就很大。

　　中国13亿人口，这13亿人口不单是中国的市场，也是世界的市场。上次XX市市长和我说，当地弄了一条街开名品店，他说“街上一定要引进国外品牌。”国外的企业到中国来开一个商场，不允许中国企业进去，我们还可以接受；我们自己开的一条街，不通过价格去竞争，就是中国企业不能进去，这是没有道理的，我亏得起，就应该让我进去嘛！

　　上世纪80年代后期、90年代初我去考察墨西哥以后有一种感觉，好像墨西哥经济是殖民经济，不是主权国家。因为很多流通抓在美国人的手里，后来90年代中期我去了东南亚、泰国、印尼，我感觉他们的经济也有点儿半殖民的味道，控制在华人和日本人的手里，市场都是在日本人在管理。我担心中国也会出现这么一个状况。

　　这样的情况下，中国企业很难去整合国外的资源，也很难整合国内企业，也就是说中国企业很难做大。这里面有文化、企业家整体素质、国内市场的问题。

　　雅戈尔在这样一个背景下面如何做大？也许只有搬到香港去，搬到海外去，用国外的人才做。要求中国实业家用20年、30年的时间能够像跟人家工业化200年、300年的企业相比，有点儿为难中国企业家了，在这样的环境里面，有的人沉默了；有的人转移了，还有的人醉生梦死。能做到什么程度就做到什么程度，能享受人生就享受人生。这样，对中国企业很危险。雅戈尔说要做百年企业，提出这个口号实际上很难。

　　宁波商业银行和中信证券两案的投资成功深深刺激了李如成。前者的上市一把让雅戈尔进账近120亿元股权收入。“这是有些企业做一辈子都做不到的，”李如成进一步想，“原来投商业银行是被动投资，现在我为什么不主动拿这100亿去作战略投资者？100亿投到100家企业里，有60家成功的话，都可以变成1000亿。再让我自己去办一个最优秀的企业很难，但我可以去投！”

　　“现在不是我一个人在想，是所有企业家都在想这事儿。”李如成对《中国企业家》说，“可是都不想搞实业了，都想搞股权投资了，也有问题。”

　　富于争议的“第二波”

　　从2007年开始，自称比较封闭、喜欢隐居生活的李如成在全国各地游猎，展开雅戈尔的投资“第二波”。

　　“我现在就是一个项目经理。”2008年1月，他对《中国企业家》说。现在，雅戈尔的服装主业由李如成胞弟李如刚负责，李如刚也是雅戈尔的创业元老，房地产板块掌帅者为职业经理人蒋群，惟有投资业务李如成亲力亲为，搭档中有他的独生女儿。

　　浙江有一个企业家与各省官员之间的圆桌会议，李如成每年都收到请帖，几乎从来不去，2007年参加了。去四川，据杭州商界的某位人士说，李如说了句颇不像他风格的话，“我拿了100亿，专门到这里谈投资！”

　　据李如成于2007年10月27日在集团第三季度经济工作会议的讲话，雅戈尔投资将“重点投资资源型、创业型、产业带动型企业及拟上市公司，探索与金融合作的可能性，带动社会资金，逐步形成私募格局，争取打响中国PE品牌。”

　　在他的规划中，雅戈尔不会在风险投资方面涉猎太多，而是将绝大部分资本去做一些Pre-IPO项目。“很多不错的公司，比如一些科技型的企业，他们都是专注科研的，对资本市场不太了解。我们进去以后，把他们作股权的重组与改造，然后上市。”事实上，在资本市场高溢价的背景下，能够短期获利、风险较小的Pre-IPO领域已成为本土PE竞逐的热土。如果说10年前投资广博、宜科、宁波商业银行、中信证券的成功是无心与运气的成份居多，那么雅戈尔现在的投资思路跟市场上的其他PE力量相比，并看不出新意与独特个性。

　　但从雅戈尔公告的投资清单来看（参见本页附表），实际雅戈尔2007年投资的产业企业并不多，除了年底宣布收购跟主业相关的Smart和Xin Ma，雅戈尔惟一一笔产业投资是以3亿元投向主营业务产品为摩托车仪表、汽车仪表和纸产品的上市公司——黄山金马股份，大额投资仍流向曾获利最多的金融领域，其中以3亿元申购南方稳健成长基金，以1.8亿元投入浙商财产保险股份有限公司，最大手笔是在2007年11月以35.88亿元认购海通证券非公开增发的1亿股。李如成自言将集中火力做的Pre-IPO项目尚无公告（山西阳光和杭州创业软件公司因数额过小而没进入公告中）。而在雅戈尔曾证明自己具有盘活国有资产高超技巧的战场（如广博、宜科项目），2008年机会已大为减少。

　　据李如成对《中国企业家》透露，雅戈尔在2007年年初变现的中信证券部分股权，最初目的是投资云南铜业，云铜答应给雅戈尔8000万股，但后来对方改变主意，雅戈尔的计划中断，“当时投了就不得了，至少能翻6倍。”李如成说。

　　海通证券是雅戈尔有史以来最大的一笔股权投资，也是业界对雅戈尔投资行动中最有争议的一起。中信证券分析师李鑫认为，“虽然海通证券目前市场价格44.79元，（雅戈尔认购的）增发发行价格较之是80.11％的折价，但由于增发股票锁定期为12个月，期间证券市场存在诸多不确定性，且海通证券目前已流通的股票占比仅为2.84%，12个月后面临较大流通压力。”

　　国信证券分析师方军平则对《中国企业家》说，证券行业是雅戈尔相对陌生的行业，“海通证券不是雅戈尔有能力可以控制的，因为证券公司的业绩，谁都说不好。没有理由让投资者相信雅戈尔有这方面的能力。”

　　“投资不是炒股票，不能说只看一年的，要看趋向。我就把它放在那儿，等待机会嘛。”李如成这样回答质疑，他认为投资海通的成本并不高。

　　“在我来看，雅戈尔会慢慢梳理和调整他的投资方向。”宁波民营企业商会秘书长黄江伟说，“企业都会经历这样一个过程，最先是逐利，什么赚钱什么来，最后他也会发现有所为有所不为，会把投资方向、从某种角度在一个大的方向上框定。”

　　面对《中国企业家》，李如成也说了类似的话。

　　黄江伟进一步分析，分析者单看数据看不懂、看不明白中国的好多现象，“李如成在投资上的判断一定是多维的，拍板时一定综合了多种因素，不会单凭数据来判断。你把雅戈尔曾经的机会放在金融学教授面前，他未必会操盘出一个现成的李如成。实践出真知。”

　　谦和的外表下，李如成有一个坚硬的内核，多年来实业的一帆风顺培养了他的自信，他的成功就是建立在数次逆风而行上。“他能很快建立对别人的信任，但要很长时间才会考虑听取别人的建议，在投资方面一直独立思考。”某家财务咨询机构负责人告诉《中国企业家》。

　　李如成还是想在投资方面搭建起一个精良团队，而不是靠他单独决断。他承认，整个2007年，他在寻找投资人才上花了很大精力。但他拒绝透露具体进展。

　　投资界很多人都愿以“观望”来表示他们对雅戈尔的态度，在预测它未来的投资业绩时出言谨慎。国信证券的方军平说：“雅戈尔做投资才多长时间呀？就跟一个婴儿刚出生的时候，你就说他将来能当皇帝，这太荒谬了。”

　　实业再发力

　　当雅戈尔在资本市场风头正劲时，相熟的金融业专家曾给李如成提过类似建议：放弃纺织、服装——遭到李如成拒绝。

　　“雅戈尔通过金融投资获利最多，但未来我倒认为他应该侧重产业投资。特别是产业和金融投资的组合。”世纪纵横管理咨询有限公司总裁阎同柱说，“实际上是一种类PE的方式，通过购并、整合、收购，提升价值。”

　　在上一轮多元化潮时，李如成就不曾放弃主业。1997年，是雅戈尔与同行的分野，大批纺织服装企业有感于主业利薄，又需要为手中的钱找出路，纷纷走上多元化，例如杉杉开始投资铜箔材料、热缩材料等高科技项目，李如成则不同，最初投资仍围绕主业，例如广博、宜科以及贸易公司，与纺织、服装厂都有业务往来，而投资商业银行和券商只是作为调节主业资金余缺。

　　黄江伟说，“如果雅戈尔愿意，它是最可能改变中国服装业格局的力量。李如成在服装行业浸泡了这么多年，他对里面的门门道道，跌宕起伏，看得太清楚了，现在又有强大的资本支撑。（整合海外资源），非他属谁？”

　　当在投资上花费太多精力，收益已远远超过实业收益时，再回到辛辛苦苦的制造业需要勇气。李如成在2007年6月向《中国企业家》表露的对实业悲观的情绪无疑是真实的。在服装企业营销成本、物流成本越来越高、竞争加剧、利润趋薄的情况下，用老打法在服装业鏖战，雅戈尔的确很痛苦。该开的店开了，该推的品牌推了，该有的价位有了，但雅戈尔始终只是一个服装中档品牌，向上很难，想下走就得打价格仗。雅戈尔在前几年被迫搞“金色雅戈尔”、“绿色雅戈尔”，就是希望借此突围，但市场对这些概念认同度一般。

　　但是，业界与同行的新打法给了李如成冲击。

　　一个是PPG的崛起。2007年，宁波服装协会开会时，这三个字母频频出现在传统服装业大佬口中。过去宁波服装企业都讲网上销售的缺点，认为简直不可能，PPG出现后原来的反对者也动心准备开拓网上市场。但他们忽略了PPG的成功不仅是利用网络，而是做了减法，衬衣款式、色彩单一，男人比较“懒”，不太在意逛店的乐趣，价位又比较便宜。不过PPG毕竟提醒他们，纺织服装产业也可以“做轻”。雅戈尔以衬衫起家，苦心经营20多年，2006年衬衫的销售额才达到8.7亿，而PPG用了2年时间就做到10亿元（PPG预计的2007年销售额额）。

　　还有百丽。它从制造业脱胎换骨，十余年时间建立了近4000家零售店，通过产品设计、开发、生产、营销、推广、分销和零售的一体化业务模式，它可以最大程度控制供应链，毛利率高达63％.2007年5月在资本市场龙门一跃，市值超过国美。

　　“这对整个宁波是一场头脑风暴。原来认为好像实业到头了，但红海里面有蓝海，发现其实空间还很大。”黄江伟说。最近宁波服装协会开论坛，“宁波帮”开始反思，从生产到店面，重复建设很严重，有的企业提议大家淡旺季不太一样，款式和定位又不尽相同，是否可以互补？像雅戈尔的旗舰店单上雅戈尔的品牌，消费者选择面比较窄，能否走品牌联合的路？宁波从历史的角度都是以男装为主，女装以前很少做或者基本不做。能否覆盖的人群更广泛一点？自建品牌是一个方面，能否直接并购和整合其他的国外品牌？

　　上一轮服装业变局，雅戈尔逆势而上，打通从棉花到店面的产业链，为服装业发展找到了支撑点，赢了竞赛。

　　收购Xin Ma和SMART，是雅戈尔面对这一轮实业竞争的破题。李如成对海外并购一直心存疑虑，终于迈出这一步。除买得便宜外，另一方面原因不为人知，他更看好的是Xin Ma总裁徐静波为首的团队。

　　徐静波，年近花甲，身材修长，风度优雅，上个世纪70年代即进入服装行业，是香港服装业的传奇人物，1995年时心灰意懒准备退休，之后在Kellwood盛邀下二次出山，他身边的团队没有一个人与他合作时间在10年以下。2004年徐再次萌生退意，这成为Kellwood寻找买家的重要原因，而李如成收购的条件之一是徐静波短期内不要归隐。据参与交易者向本刊透露，李如成曾对徐说：“你不做，再便宜我也不要。”权衡再三，徐留了下来。

　　“内地服装企业情况从1979年我一直看到现在，有钱的企业家他们苦的时候我也看见过。李如成和很多人不一样，他从头至尾，真的是实实在在地做。”徐静波说。

　　李如成曾告诉徐静波自己现在有三块事业，服装有2万多员工，赚钱赚的最少。还有500多名员工做投资、买楼置业，比服装赚钱轻松。而赚钱最多的投资只有二三十个人在忙，“只看钱的话，我何必要跟你搞这个事情呢？”说这话时，李把声音提得很高。

　　“第一平台基础产业要把它做强；第二平台房地产要把它做大；第三股权投资，我们会比较慎重的把它形成一个产业来做。”李如成平静地说，“不是主业不好做了，是我们经营者的思路跟不上社会发展，人家看我们中国到处是机会，都是宝藏。目前存在产业趋同，人才瓶颈等制约，以后会有更大空间。”

　　这和他在资本市场最疯狂时期的表态已有所不同。

　　未来有几个“雅戈尔”？

　　由于投资始自“无心插柳”，一直放在集团公司内部进行，现在雅戈尔纺织服装业、地产、投资这三项业务都装在一个盘子里。

　　“纺织、服装产业社会效益第一，正从生产型企业向品牌型企业发展。房地产在中国应该还有成长空间。投资是新兴的产业，能够做投资就是最高层次，这要请人家来做，自己就是管资本。”李如成在2008年1月如此评价雅戈尔的三项业务，他也并不认为国内已出现了“实业＋基金”的典范。“投资要上级别很难啊，中国现在没有一家实业企业敢说自己基金做的很好，都在探索阶段。”

　　尽管年报未出，已有分析师预测2007年雅戈尔将有超过50％的利润来自投资收益，房地产对贡献利润比例也很高。那么，这几块业务，哪一个是真正的雅戈尔？未来将有几个雅戈尔？没有清晰答案。

　　在以前，几个产业放在一个上市公司里这种架构是一种便利。误打误撞涉足股权投资，恰恰得益于雅戈尔强大的服装主业，它是宁波的工业名片，而李如成颇善处理政企关系，向基础设施和社会公益投入巨资，建设了体育馆、动物园，连偶尔从身边呼啸而过的救护车上也印着雅戈尔的字样。“雅戈尔服装产业链很长，实业的盘子大意味着对当地经济影响大，更容易整合政府、银行和社会各方面资源。”黄江伟说，服装主业是另外两块业务的底气。

　　如果你不为城市做任何贡献，就不容易得到这座城市的支持。而作为回馈，雅戈尔得到的不仅是几家有待拯救的国企，可能还有宝贵的土地。“雅戈尔置业在宁波房地产界毫无疑问是老大。”一位匿名的纺织企业高管说，该企业在宁波也有大量地产项目，“它的楼盘景观做得都很漂亮，一出手就是高端形象。为什么舍得在这方面砸钱？因为最初拿地太便宜了，都是以5万元、10万元一亩拿的，例如动物园这个项目，以低价给了它比华利山庄那块地。土地成本低，就可以把钱放到产品里去，少赚点，把品质做高，就是这样一种心态。”

　　但雅戈尔集团总经理、置业公司董事长蒋群否认了这一说法，“我们所有的土地都是清清楚楚的住宅用地，通过招拍挂取得的，说雅戈尔拿地便宜，与政府关系好，都是竞争对手的攻击。”

　　另据宁波房地产界盛传的“江湖版本”，雅戈尔在宁波市郊拿下一个地块，即现在的都市森林，并没有立刻开发。李如成与万达集团董事长王健林打高尔夫球时，表示可以为王健林进入宁波打“招呼”。后王健林就在东海花园对面建起了万达广场，将一块“生地”做成 “熟地”，周边房价从4000元/平方米翻了一倍多。

　　几个产业共享一个盘子还能为雅戈尔地产提供过冬的棉袄，“综合性集团公司对房地产知名度有些影响，但抗风险能力会比其他公司强一点。房地产是受国家政策影响最大的行业，周期性又强。当房地产进入严冬的时候，其他行业不一定进入严冬。在集团内，资金的互相支持可能比单独的房地产强。国家若在近两年内出台房地产企业不能贷款，或贷款利率要上浮的政策，这扇门对服装就未必关死了。”蒋群说。

　　但是，上市公司的形象越来越模糊，警钟已经敲响，2007年9月3日，证监会否决了雅戈尔发行18亿可转债的方案。雅戈尔此次拟募集资金全部投资于公司四个房地产项目。上市以来，雅戈尔在经营、投资、融资、股改等重大事项上一帆风顺，这次被否出人意料。“证监会太精明了。你投资收益这么丰厚，还要这么多钱干吗？即没有资金压力，又不是投向主业。”国金证券分析师张斌说。

　　雅戈尔之所以会求诸股市资金来拓展地产，是因为雅戈尔置业在作异地发展，它不得不逐渐远离“低价午餐”。2007年7月，雅戈尔置业在杭州以高出起拍价8亿元的价格击败凯德置业，竞得杭政储出23号地块，刷新杭州地价纪录。而之前在苏州、宁波，雅戈尔都获得过“地王”的称号。“守在宁波，过过小日子还可以，但会与全国一流的房地产商距离拉开距离。”蒋群说，宁波2007年土地供应太少，尽管在杭州承担了较高的土地价格，也必须走出去。雅戈尔跨区域拿地的策略是“强势切入、重点经营”，苏州一进入就是14个亿拿下50万建筑面积，杭州则以30亿拿了4块地。

　　既然雅戈尔置业为集团贡献了庞大的利润，蒋群也希望通过资本市场获得筹码。但可转债被否后，如果通过投资套现，在目前架构中很难准确的一个笼子装一只鸟。“股权投资每年变现多少，或者什么价位变现，什么时机变现，都有大量不确定因素。就是变现了资金也会在几块业务之间进行平衡和统筹。房地产资金投入也有不确定性，最大成本是拿地，政府什么时候推出土地没有详细的计划，推出了也不一定能拿到，两个不确定碰到了一起。”蒋群说。刚刚进入2008年，雅戈尔集团股份有限公司就向雅戈尔置业增加注册资本8.35亿，将其注册资本增加到10亿，有投资者猜测这可能是为分拆地产做准备。

　　雅戈尔年报推出在即，庞大的股权投资如何计算也引人关注。对于上市公司持有的其他上市公司法人股，新会计准则一般把它划分为可供出售金融资产。对于该类资产的计量，新会计准则规定，取得时按照成本计量，期末按照公允价值计量，对于公允价值与账面价值之间的差额计入所有者权益。这样，拥有大量上市公司股权的股票可能被价值重估。

　　就雅戈尔而言，它将所持中信证券划分为可供出售金融资产。2008年1月15日，雅戈尔所持的已流通的15012.41万股中信证券，按照当天中信证券收盘价27.09元计算，这部分股权的公允价值大于账面价值近40亿元，雅戈尔净资产由此相应增加近40亿元。但是“波动巨大的金融资产会使雅戈尔的业绩起伏不定。”本刊特约评论员众甫的分析文章指出（参见P73《“雅戈尔现象”吸引的是候鸟》），240亿金融资产入账看起来很美，但如果2009年市场调整缩水三分之一，所有者权益将骤然减少80亿，卖十年衬衫也不见得补得上这亏空。所以，成熟市场对金融类上市公司的估值都很低。高盛、美林这样的顶级大行也不过获得七、八倍的市盈率。GE总是小心地将在金融领域取得的收入控制在总收入的40％以下，就是为了不被市场归类为金融公司。

　　“专业化分拆不是我们想不想的问题。我们天天都在梦想分拆，但这需要等政策。”李如成轻叩着桌面。在国内A股以整体上市为主潮流的背景中，他的等待很难有准确时间表。